Узбекистан ищет длинные деньги: итоги Avesta Capital Markets Day 2026

Ташкент, Узбекистан (UzDaily.uz) — Десять лет назад слово «Узбекистан» едва ли появлялось в разговорах международных инвесторов о долговых рынках. Сегодня лондонские и нью-йоркские институциональные фонды переподписывают узбекские выпуски в пять раз, грузинские инвестиционные банки открывают офисы в Ташкенте, а первый институциональный фонд прямых инвестиций в стране объявляет о закрытии первого транша.

Именно этот контраст — между тем, что было, и тем, что происходит сейчас, — стал главной темой Avesta Capital Markets Day 2026, который прошёл 18 июня в конференц-зале «Фирдавсий» ташкентского отеля Holiday Inn. Организатором форума выступила Avesta Investment Group — инвестиционный дом, признанный лучшим инвестиционным банком Узбекистана по версии Euromoney Awards for Excellence 2025. Около четырёх часов участники дискуссии — инвесторы, эмитенты, представители международных финансовых институтов — разбирали, на каком именно этапе находится узбекский рынок капитала и что отделяет его от следующей ступени.

Ответ, который звучал из разных уст в разных формулировках, сводился к одному: инфраструктура есть, спрос есть, но между ними по-прежнему зияет структурный разрыв — слабая институциональная инвесторская база, доминирование государства в банковском секторе и дефицит качественно подготовленных эмитентов.

ОТ НУЛЕВОЙ ОТМЕТКИ ДО МИЛЛИАРДА

Саджида Ташпулатова (Sadjida Tashpulatova), руководитель программ IFC в Туркменистане и Узбекистане, начала своё выступление с цифры, которая наглядно демонстрирует масштаб перемен: портфель IFC в Узбекистане сегодня составляет около 1 млрд долларов — результат, достигнутый менее чем за десятилетие активной работы в стране.
IFC — Международная финансовая корпорация, входящая в группу Всемирного банка, — работает с мандатом на развитие частного сектора в развивающихся странах. Когда после 2017 года организация начала активно наращивать присутствие в Узбекистане, выяснилась парадоксальная вещь: деньги найти было не сложно. Международные институты были готовы инвестировать. Проблема была в другом — в стране попросту не было структурированных, «банкуемых» проектов, в которые эти деньги можно было вложить.

«Нам пришлось взять на себя роль создателей пайплайна», — объяснила Ташпулатова. Именно этот сдвиг в понимании своей функции определил стратегию IFC в Узбекистане на годы вперёд.

Наиболее наглядный пример такой работы — энергетика. Ещё несколько лет назад весь сектор от производства до распределения был государственным, а частные инвестиции были законодательно невозможны. IFC совместно со Всемирным банком помогла провести реформы, открывшие рынок для частного капитала, а затем структурировала первую сделку — строительство солнечной электростанции мощностью 100 МВт с привлечением частного инвестора, компании Masdar, и международных кредиторов.

За ней последовала первая ветровая электростанция, затем — первая система хранения энергии. Каждый прецедент снижал риски для следующего инвестора, позволяя государству самостоятельно тиражировать модель.

К 2030 году, по прогнозу, доля возобновляемой энергетики в энергобалансе Узбекистана должна достичь 54% — против нулевых значений в начале этого пути.

Половина портфеля IFC в Узбекистане сегодня приходится именно на энергетику. Значительная часть остального — финансовый сектор: среди клиентов организации SQB, Hamkorbank и TBC Bank. Кроме того, IFC вошла в капитал трёх банков — Hamkorbank, TBC Bank и Ipoteka Bank, в последнем случае конвертировав ранее выданный кредит в акционерное участие. Конвертируемый долг существует также в SQB, и Ташпулатова не исключила его конвертации «при благоприятном развитии событий».

Структурная проблема, на которую она обратила особое внимание, — узость инвесторской базы. Рынок капитала Узбекистана держится на банках, тогда как в зрелых системах значительную роль играют страховые компании и пенсионные фонды.

Пенсионный фонд страны имеет ограниченный аппетит к риску и предпочитает депозиты. Доля государства в активах банковского сектора превышает 60%, а сам банковский сектор формирует около 95% всей финансовой системы. Без расширения инвесторской базы, предупредила Ташпулатова, рынок капитала останется мелким и уязвимым.

Именно для решения этой проблемы IFC участвовала в разработке проекта закона о рынке капиталов Узбекистана. По имеющимся данным, документ находится в администрации президента и ожидает передачи в парламент. Закон создаст правовые механизмы для секьюритизации, облигаций с покрытием и развития ипотечного рынка — инструментов, которые могут привлечь на рынок долгосрочных институциональных инвесторов.

ПЕРВЫЕ КОРПОРАТИВНЫЕ СТАНДАРТЫ

Мухиддин Жумагалдиев (Mukhiddin Zhumagaldiev), глава казначейства UzMRC, представлял организацию, которую модератор сессии охарактеризовал как крупнейшего корпоративного эмитента облигаций в стране. UzMRC привлекает финансирование через рынок капитала и направляет его на ипотечное кредитование, выступая связующим звеном между банковским сектором и рынком долгосрочных долговых инструментов.

В рамках зарегистрированной облигационной программы компания планирует до конца 2026 года разместить дополнительно 300 млрд сумов; в 2027 году ориентир составляет не менее 1–1,5 трлн. сумов. Жумагалдиев также не исключил перехода к публичному размещению части выпусков, которые до сих пор размещались преимущественно по закрытой подписке.

На вопрос о том, зачем компании длинный публичный долг, ответил представитель банка-партнёра, участвовавший в дискуссии: формирование кривой доходности на длинных сроках — необходимое условие для развития ипотечного рынка. Без неё невозможно привлечь капитал, покрывающий 15–20-летние ипотечные портфели.

«МОМЕНТ, КОТОРОГО СТОИЛО ЖДАТЬ»

Марианна Помазкова (Marianna Pomazkova), генеральный директор Xtellus Europe, консультирует эмитентов с развивающихся рынков при выходе на международные долговые рынки. Она пришла на форум с позицией инсайдера: компания уже сопровождала несколько сделок с участием узбекских эмитентов.

Её оценка текущего момента оказалась неожиданно оптимистичной. По словам Помазковой, именно сейчас — до того, как инвесторские книги переполнятся узбекскими кредитами, — у эмитентов есть окно возможностей. «Если я прихожу к инвестору с хорошей узбекской историей сегодня, он может её купить. Если я приду через год, когда у него уже четыре-пять таких позиций, вопрос будет другим: зачем продавать то, что я понимаю, ради ещё одного из той же категории?»

Вместе с тем она обозначила три барьера, которые по-прежнему ограничивают выход на международный рынок. Первый — управленческий: инвесторы оценивают не только баланс, но и способность менеджмента самостоятельно отвечать на вопросы о финансовой модели.

Если руководитель вынужден уточнять у подчинённых, как компания планирует гасить долг, ни один серьёзный кредитор не войдёт в сделку.

Второй — размерный: большинство институциональных инвесторов не рассматривают выпуски меньше 200–300 млн долларов.

Третий — инфраструктурный: глобальные кастодианы, без которых крупные западные фонды физически не могут держать узбекские активы, пока не имеют прямого доступа к стране. Отсутствие прямого кастодиального покрытия вынуждает применять механизмы репакетирования с дополнительными издержками и правовыми рисками.

Отдельно Помазкова остановилась на стратегии формирования инвесторской базы: выбор между долгосрочными держателями — пенсионными фондами и страховщиками — и хедж-фондами не сводится к вопросу ставки. Хедж-фонды дают деньги быстрее и дороже, но уходят при первой коррекции. Пенсионный фонд может согласиться на более низкую ставку, но при следующем размещении вернётся и принесёт с собой репутацию.

КАК SQB ПЕРЕПИСАЛ ПРАВИЛА УЗБЕКСКОГО ДОЛГОВОГО РЫНКА

Акбархон Иброхимов (Akbarkhon Ibrokhimov), заместитель директора департамента по работе с финансовыми институтами и инвесторами SQB, обрисовал эволюцию, которую прошёл банк за шесть лет. В 2019 году, выходя на рынок с первыми еврооблигациями на 300 млн. долларов, банк работал в условиях, когда само существование инвесторского спроса было под вопросом. Сегодня его книги заявок включают суверенные фонды, хедж-фонды, пенсионные институты; число инвесторов в отдельных размещениях исчисляется тройными цифрами.

Кульминацией этой траектории стало размещение инструмента дополнительного первого уровня капитала (AT1) в 2025 году — первого подобного выпуска в Центральной Азии. AT1 — один из наиболее сложных долговых инструментов: он может не выплачивать купон и при определённых условиях вообще списывается. Именно поэтому в начале процесса инвесторы называли реалистичной цифру в 50 млн долларов. В октябре, когда книга была открыта, спрос составил 300 млн долларов, превысив ориентир в пять раз. Выпуск позволил банку нарастить норматив достаточности капитала первого уровня на 3–4 процентных пункта и создал резерв для увеличения кредитного портфеля как минимум на 2 млрд долларов.

Параллельно SQB реализует первую синдикацию с участием китайских банков — на сумму около 100 млн долларов. Цель не столько в деньгах, сколько в установлении отношений: банк намерен повторить путь, который до него прошёл Казахстан, постепенно сделав китайские финансовые институты постоянными участниками своих размещений.

В числе перспективных направлений Иброхимов назвал выпуск сукук-облигаций — исламского долгового инструмента, — который станет возможным после завершения разработки нормативной базы.

УРОК ИЗ ТБИЛИСИ

Сессия по акционерному капиталу открылась появлением на форуме игрока, само присутствие которого в Ташкенте говорило красноречивее любых слов. Galt & Taggart — инвестиционный банк грузинской группы Lion Finance Group, котирующейся на Лондонской бирже с 2006 года, — вступил в узбекскую регуляторную «песочницу» и приступает к формированию местного присутствия.

Кетеван Тоидзе (Ketevan Toidze), заместитель генерального директора компании, привезла в Ташкент опыт, который Узбекистан ещё только накапливает. Грузинский рынок прошёл несколько волн приватизации и развития рынка капитала за два десятилетия; сам Bank of Georgia вошёл в индекс FTSE 100 несколько месяцев назад. Но этот путь имел и свои изъяны: крупнейшие грузинские компании предпочитали листинг на международных площадках, обходя внутренний рынок. В результате местный рынок долго оставался мелким и малоликвидным.

«В Узбекистане ситуация принципиально иная», — отметила Тоидзе. Международный спрос на узбекские активы уже существует, а практика двойных листингов — одновременно на Ташкентской фондовой бирже и международных площадках — создаёт шанс развить внутренний рынок вместе с ростом эмитентской активности, а не вместо него.

Опыт другого вида — трансформационный, а не только рыночный — представила Тамара Какурия (Tamara Kakuria), исполнительный советник по стратегии фондирования рынков капитала в Ipoteka Bank (группа OTP). Три года назад банк был приобретён венгерской группой OTP — крупнейшим розничным банком Центральной и Восточной Европы, работающим в 13 странах. С тех пор банк прошёл полную перестройку: корпоративное управление, управление рисками, IT-системы и операционные процессы были подтянуты до стандартов ЕС.

По словам Какурии, OTP полностью удовлетворена результатами приобретения. Ipoteka Bank и до сделки входил в число лидеров рынка — сейчас он их укрепил. Для остальных узбекских компаний, стоящих перед выбором между стратегическим инвестором и IPO, её совет звучит прагматично: вхождение стратегического партнёра ускоряет подготовку к публичному размещению, поскольку инвестор привносит экспертизу, которую компании пришлось бы формировать самостоятельно годами.

ЧАСТНЫЙ КАПИТАЛ ЗАПОЛНЯЕТ ПУСТОТУ

Если дискуссия о долговом рынке была разговором о зрелости, то сессия об акционерном капитале оказалась разговором о начале. Именно таков лейтмотив выступления Эльдана Усубакунова (Eldan Usubaqunov), управляющего партнёра Highland Capital.

Модератор открыл его представление поздравлением: за две недели до форума Highland Capital объявила о первом закрытии своего второго фонда — Highland Capital Asia Fund II — с участием IFC и Synergol Fund на сумму 36 млн долларов. Целевой объём фонда — 75 млн долларов, из которых 80% будет инвестировано в Узбекистан.

Сам Усубакунов описал путь к этому результату без прикрас. Компания была основана в 2015 году — им и партнёром, вернувшимися домой после карьеры в зарубежных консалтинговых и инвестиционных структурах. Первый фонд объёмом 23 млн долларов запускался два с половиной года; они рассчитывали уложиться в один. Второй фонд собирался три года вместо ожидаемого одного. «Привлечение средств — это очень тяжело», — сказал он без иронии.

Тем не менее первый фонд доказал работоспособность модели: 12 инвестиций в компании потребительского сектора Кыргызстана принесли 21% годовых в долларовом выражении (валовой IRR). Теперь задача — воспроизвести этот результат в Узбекистане, где частный рынок акционерного капитала по сути только формируется.

Усубакунов описал структурный разрыв, который делает этот рынок возможным: на одном конце — Национальный инвестиционный фонд Узбекистана (UzNIF) и крупные государственные фонды, обслуживающие крупный бизнес; на другом — организации микрофинансирования, работающие с микропредприятиями. Посередине — около 500 тыс. частных компаний, формирующих половину ВВП страны и до сих пор лишённых доступа к акционерному капиталу роста. Именно в этот сегмент Highland Capital намерена вкладывать от 3 до 5 млн долларов — в компании с историей прибыльной работы не менее пяти лет в секторах здравоохранения, фармацевтики, продовольствия, логистики и розничной торговли.

На вопрос о стратегии выхода Усубакунов был реалистичен: в условиях ограниченного рынка слияний и поглощений Highland Capital структурирует выход через обратный выкуп долей основателями. IPO и торговые продажи — горизонт следующего фонда. «Мы здесь, чтобы создать трек-рекорд. Когда мы его создадим, появятся и следующие фонды. Может быть, даже KKR», — добавил он.

РАЗГОВОР О БУДУЩЕМ

Разными словами участники форума описывали одно и то же явление: Узбекистан прошёл первую фазу — доказал кредитоспособность и привлёк внимание международных рынков. Теперь предстоит фаза вторая: научиться удерживать это внимание, наращивать глубину рынка и диверсифицировать его участников.

Признаки движения в этом направлении видны уже сейчас. Частный банк привлекает сложнейший инструмент капитала первого уровня и пятикратно переподписывает книгу. Иностранный инвестиционный банк вступает в регуляторную «песочницу». Первый институциональный фонд прямых инвестиций в стране объявляет о старте работы. Закон о рынке капиталов ждёт парламентского рассмотрения.

Форум завершился без подведения итогов в официальном смысле. Но общее ощущение, которое осталось после четырёх часов дискуссии, можно выразить словами одного из участников: рынок уже существует. Теперь его нужно углублять.