Ташкент, Узбекистан (UzDaily.uz) — Международное рейтинговое агентство Fitch Ratings изменило прогноз по долгосрочному рейтингу дефолта эмитента АО «Узбекгидроэнерго» с позитивного на стабильный, подтвердив рейтинг на уровне BB. Самостоятельный кредитный профиль компании (SCP) сохранён на уровне b+.
Пересмотр прогноза связан с изменением методологии оценки организаций, связанных с государством. Fitch больше не будет автоматически приравнивать рейтинг «Узбекгидроэнерго» к суверенному рейтингу Узбекистана, поскольку ожидает постепенного сокращения доли долга компании, обеспеченного государственными гарантиями.
При этом оценка государственной поддержки повышена с 20 до 30 баллов, что соответствует очень высокой вероятности оказания помощи со стороны государства. Однако, несмотря на значительную роль господдержки, дальнейшая динамика рейтинга компании не обязательно будет повторять изменения суверенного рейтинга страны.
Самостоятельный кредитный профиль «Узбекгидроэнерго» ограничивают недостаточная предсказуемость тарифного регулирования и оценка операционной среды Узбекистана. В то же время Fitch отмечает монопольное положение компании в национальной гидроэнергетике, высокую операционную рентабельность, расширение деятельности и осторожный подход к управлению долгом.
По оценке агентства, кредитный профиль компании до учёта операционной среды соответствует уровню bb-, а после её учёта — b+. Улучшение условий ведения деятельности в Узбекистане может способствовать повышению самостоятельной кредитоспособности предприятия.
Одним из ключевых факторов пересмотра стало ожидаемое изменение структуры обязательств. По прогнозу Fitch, в 2026–2028 годах около 75% долга «Узбекгидроэнерго» будет обеспечено государственными гарантиями. Одновременно компания активнее привлекает финансирование без таких гарантий, что, по мнению агентства, отражает постепенное повышение её финансовой самостоятельности.
Увеличение доли негарантированных заимствований может расширить финансовую гибкость компании и укрепить её ликвидность. При этом Fitch пересмотрело оценку роли «Узбекгидроэнерго» в реализации государственной политики, повысив её до уровня «сильная». Государственный контроль над стратегией и деятельностью компании, а также предыдущая практика предоставления поддержки получили оценки «очень сильная».
Агентство также ожидает дальнейшего роста значения гидроэнергетики в энергетической стратегии Узбекистана. Развитие и модернизация гидроэлектростанций должны способствовать увеличению производства электроэнергии, повышению энергетической независимости и сокращению потребления газа за счёт развития возобновляемых источников энергии.
В соответствии с инвестиционными планами капитальные затраты «Узбекгидроэнерго» в 2027–2029 годах могут составить в среднем 3,7 трлн сумов (около US$310 млн) ежегодно. Для сравнения, в 2024–2026 годах этот показатель оценивался в 2,4 трлн сумов (около US$200 млн) в год.
Рост вложений, как ожидает Fitch, будет сопровождаться расширением и модернизацией генерирующих мощностей. При этом инвестиционная программа смягчается консервативной политикой управления задолженностью. Компания намерена удерживать отношение чистого долга к EBITDA примерно на уровне 3,0x, не допуская его превышения 3,5x.
Fitch прогнозирует, что в 2027–2029 годах отношение долга к денежному потоку от операционной деятельности (FFO) в среднем составит около 3,0x. Агентство считает этот показатель сильным для текущего кредитного профиля компании.
Дополнительным фактором остаётся тарифная политика. В начале 2026 года Узбекистан внедрил методологию регулируемой базы активов (RAB) для энергетических компаний. Fitch оценивает эту реформу умеренно позитивно, поскольку она направлена на повышение предсказуемости доходов и стимулирование инвестиций. Однако тарифные периоды пока ограничены одним годом, что затрудняет долгосрочное финансовое планирование.
На финансовые показатели также влияют расчёты с участниками энергетической цепочки и зависимость поступлений от электроэнергии от других контрагентов. В прошлом накопление торговой дебиторской задолженности ограничивало финансовые возможности компании. В 2025 году дебиторская задолженность сократилась вслед за снижением выручки, что Fitch расценивает как позитивный фактор.
По состоянию на конец 2025 года денежные средства и их эквиваленты «Узбекгидроэнерго» составляли 1 трлн сумов (около US$80 млн), тогда как краткосрочный долг оценивался примерно в 460 млрд сумов (около US$38 млн). Компания планирует погашать краткосрочные обязательства за счёт операционного денежного потока.
Основная часть задолженности представлена низкопроцентными кредитами в долларах США и евро, предоставленными национальными и иностранными банками. Большинство этих займов обеспечено государственными гарантиями, а график погашения характеризуется постепенными выплатами.
Вместе с тем Fitch ожидает отрицательного свободного денежного потока в 2026–2029 годах, в том числе из-за возможного увеличения торговой дебиторской задолженности. Компания также подвержена валютному риску: почти весь её долг номинирован в иностранной валюте, тогда как большая часть выручки поступает в сумах. Инструменты хеджирования валютных рисков не используются.
Среди дополнительных рисков агентство выделяет концентрацию активов. На крупнейший каскад гидроэлектростанций приходится около 40% установленной мощности компании, а объёмы выработки зависят от гидроресурсов страны. Частично эти риски компенсируются эффективной эксплуатацией объектов и низкими предельными затратами на производство электроэнергии.
Fitch также сравнило «Узбекгидроэнерго» с рядом зарубежных и отечественных компаний. По оценке агентства, деловой профиль узбекской компании несколько слабее, чем у турецкого производителя возобновляемой энергии Aydem Yenilenebilir Enerji Anonim Sirketi, который располагает более качественными активами и более предсказуемыми доходами. Компания ENERGO-PRO a.s. имеет преимущества благодаря более благоприятной операционной и регуляторной среде на рынках присутствия.
Среди узбекских компаний рейтинги АО «Тепловые электрические станции» и АО «Региональные электрические сети» приравнены к суверенному рейтингу страны благодаря значительной доле государственного финансирования и гарантий. Аналогичный подход применяется к АО «Алмалыкский горно-металлургический комбинат» с учётом очень высокой вероятности господдержки. Рейтинг АО «Навоийский горно-металлургический комбинат» ограничен суверенным рейтингом Узбекистана.
В базовом сценарии Fitch предполагает, что средний рост ВВП Узбекистана в 2026–2029 годах составит 6,3% в год, средний курс доллара США — около 12 600 сумов, а ежегодная выработка электроэнергии «Узбекгидроэнерго» — 8,6 ТВт·ч. Агентство также закладывает повышение эффективных тарифов на 7% в 2027 году с последующей индексацией в соответствии с инфляцией с 2028 года, средние капитальные затраты в размере около 3,3 трлн сумов в год и незначительные дивидендные выплаты.
Понижение рейтинга возможно в случае ухудшения суверенного рейтинга Узбекистана, существенного ослабления связей компании с государством либо ухудшения операционных показателей. Дополнительными рисками могут стать чрезмерно амбициозная инвестиционная программа, рост дебиторской задолженности или дивидендные выплаты, приводящие к устойчивому превышению отношения долга к FFO уровня 5,0x.
Повышение рейтинга может быть обусловлено укреплением связей с государством, улучшением операционной среды и повышением прозрачности тарифного регулирования. В частности, внедрение многолетнего тарифного планирования в сочетании с укреплением финансового профиля и устойчивым снижением отношения долга к FFO ниже 3,0x способно улучшить кредитную оценку.
«Узбекгидроэнерго» управляет примерно 50 гидроэлектростанциями Узбекистана, а также микроГЭС. Установленная мощность компании составляет 2,4 ГВт, что обеспечивает около 10% общего производства электроэнергии в стране. Конечным владельцем предприятия является правительство Узбекистана.
По оценке Fitch, климатические факторы не указывают на повышенный риск для компании. Значимость экологических, социальных и управленческих факторов (ESG) для кредитного рейтинга оценена на уровне 3, что соответствует нейтральному или минимальному влиянию на кредитоспособность эмитента.
