Standard & Poor’s присвоило Узбекистану суверенный кредитный рейтинг

Ташкент, Узбекистан (UzDaily.uz) -- S&P Global Ratings присвоило Республике Узбекистан суверенные долгосрочные и краткосрочные кредитные рейтинги по обязательствам в иностранной и национальной валюте на уровне «BB-/B». Прогноз по рейтингам — «Стабильный». Оценка риска перевода и конвертации валюты для узбекистанских несуверенных заемщиков — «BB-».

Прогноз «Стабильный» отражает наши ожидания того, что в течение ближайшего года бюджетные показатели Узбекистана и показатели страны как внешнего нетто-кредитора останутся сильными, хотя и немного снизятся вследствие ожидаемого дефицита счета текущих операций (СТО) и заимствований правительства.

Мы можем повысить рейтинги Узбекистана, если эффективность денежно-кредитной политики повысится, например благодаря снижению уровня долларизации экономики. Дальнейшая диверсификация базы доходов или структуры экспорта также будут оказывать благоприятное влияние на суверенные рейтинги.

Мы можем понизить рейтинги, если внешнеэкономические и бюджетные показатели ухудшатся, например, если дефицит бюджета увеличится до значений, превышающих предусмотренные нашим базовым сценарием, или если более высокий, чем ожидалось ранее, дефицит СТО приведет к увеличению потребностей во внешнем финансировании. Мы также можем понизить рейтинги, если будем отмечать ухудшение показателей государственных компаний, обусловливающее рост условных обязательств для правительства.

Позитивными рейтинговыми факторами являются сильные внешнеэкономические и бюджетные показатели Узбекистана. Эти факторы обусловлены главным образом крупными активами правительства, что частично связано с политикой перевода части доходов от продажи сырьевых товаров в Фонд реконструкции и развития Республики Узбекистан (ФРРУ).

Наши рейтинги ограничены низким уровнем благосостояния, измеряемым показателем ВВП на душу населения. С нашей точки зрения, будущая экономическая политика трудно предсказуема, учитывая высокую централизацию процесса принятия решений и недостаточно развитые институциональную систему сдержек и противовесов и подотчетность. Рейтинги Узбекистана также ограничены низким уровнем гибкости денежно-кредитной политики. 

Институциональная система и экономика: реформы способствуют повышению открытости экономики, однако проблемы остаются Масштабные реформы обусловили улучшение институциональной системы (этот процесс происходил с низкой базы) и повысили уровень открытости экономики.

Мы ожидаем, что процесс принятия решений останется централизованным. Показатель ВВП на душу населения остается низким — по оценкам, 1 200 долл. в 2018 г. Мы ожидаем, что прирост реального ВВП останется относительно высоким и в среднем будет составлять 5% на протяжении горизонта нашего прогнозирования — до 2021 г.

Шавкат Мирзиёев стал президентом в 2016 г. после смерти Ислама Каримова (который находился у власти весьма продолжительное время) и инициировал ряд всеобъемлющих политических реформ, в том числе попытался укрепить независимость органов юстиции, отменить некоторые ограничения на свободу слова, а также сделать решения правительства более прозрачными для граждан.

Кроме того, реформы также включали принятие антикоррупционного закона, повышение прозрачности экономических данных, а также либерализацию торгового режима и режима обмена валют. Отношения с соседними странами также значительно улучшились. Например, наладилось сотрудничество с Киргизией по поводу демаркации границ на некоторых участках, а также улучшились транспортные связи с Киргизией и Таджикистаном. Дальнейшие запланированные реформы (начиная с 2019 г.) включают введение новой налоговой системы, реформирование банковской системы и формирование базы для развития внутренних рынков капитала.

Несмотря на позитивную тенденцию, связанную с повышением эффективности государственных структур, мы полагаем, что Узбекистан начинает развитие с низкой начальной базы. Мы считаем, что принятие политических решений будет оставаться в высокой степени централизованным процессом, сконцентрированным в руках президента, что делает будущие решения менее предсказуемыми. Мы отмечаем, что система сдержек и противовесов между структурами власти остается неразвитой. Кроме того, сохраняется неопределенность в отношении передачи власти, несмотря на достаточно мягкий переход власти к Шавкату Мирзиёеву.

Мы ожидаем, что в период нашего прогнозирования (до 2021 г.) темпы роста реального ВВП будут составлять в среднем 5% за счет экономического роста в секторах оказания услуг, производства и добычи природных ресурсов.

Строительный сектор обеспечивает небольшую, но увеличивающуюся долю ВВП. В течение многих лет государство доминировало в экономике страны, и в настоящее время экономика зависит от организаций, находящихся в собственности государства, на долю которых приходится, по оценкам, 60% ВВП. Вместе с тем Узбекистан располагает значительными запасами природных ресурсов, в том числе запасами различных полезных ископаемых, экспорт которых в последнее время поддерживал профицит счета текущих операций (СТО). В целом стоит отметить, что Узбекистан входит в число 20 крупнейших производителей природного газа, золота, меди и урана. Население Узбекистана молодое: почти 90% граждан находятся в трудоспособном возрасте или еще не достигло его, что создает возможности для роста экономики за счет увеличения предложения рабочей силы.

Тем не менее ситуация в стране остается сложной в плане покрытия предложения рабочей силы спросом. Несмотря на устойчивый рост, показатель ВВП на душу населения остается низким и составляет около 1 200 долл. (по данным на конец 2018 г.).

Финансовая гибкость и финансовые показатели: бюджетные и внешнеэкономические показатели остаются сильными, несмотря на прогнозируемые дефициты Мы ожидаем, что в ближайшие годы СТО будет характеризоваться дефицитом, поскольку ожидаем роста импорта за счет потребления и инвестиционных потребностей более открытой экономики.

Мы полагаем, что правительство останется нетто-кредитором, несмотря на дефициты бюджета и прогнозируемый нами рост заимствований.

По нашему мнению, центральный банк будет принимать меры по снижению инфляции, однако мы не ожидаем, что темпы инфляции будут составлять менее 10% в течение периода нашего прогнозирования (до 2021 г.).

Мы ожидаем, что государственный бюджет по-прежнему будет исполняться с дефицитом — в среднем на уровне около -1,4% ВВП в течение периода прогнозирования. Мы полагаем, что правительство увеличит расходы на социальные нужды в таких сферах, как образование и здравоохранение, однако также ожидаем роста капитальных расходов из-за потребностей экономики в развитии инфраструктуры. В настоящее время фонд заработной платы является самой значительной частью расходов и составляет более 50%.

Кроме того, правительство работает над реформой налоговой системы, которая должна быть осуществлена в 2019 г. Реформа должна упростить налоговый кодекс и способствовать снижению некоторых налоговых ставок. Несмотря на то что это может привести к росту налоговой базы и увеличению собираемости налогов, мы считаем, что сначала такие изменения обусловят снижение доходов бюджета. Мы полагаем, что база доходов правительства потенциально волатильна, поскольку в значительной степени зависит от поступлений со стороны предприятий добывающей отрасли. Тем не менее правительство располагает значительным объемом ликвидных активов, составляющих, по оценкам, 37% ВВП 2018 г., что может нейтрализовать данный негативный эффект в случае необходимости.

Активы правительства размещены главным образом в ФРРУ, который был основан в 2006 г. и сначала финансировался за счет вливаний капитала со стороны правительства. В настоящий момент фонд получает доходы при продаже золота, меди и газа по ценам выше определенных цен отсечения. В нашей оценке объема чистых активов правительства мы учитываем лишь ту часть активов фонда, которая размещена за рубежом, поскольку считаем, что внутренние активы фонда (состоящие из кредитов государственным организациям и вливаний в капитал банков) по большей части неликвидны.

По нашим оценкам, объем чистых активов расширенного правительства составит 15% ВВП в конце 2018 г. Позиция правительства как нетто-кредитора несколько ухудшится в прогнозный период в связи с ожидаемыми нами небольшими дефицитами, привлечением коммерческого долга и переводом в ФРРУ меньших средств, чем обычно. В настоящее время у правительства нет коммерческого долга, однако мы полагаем, что оно скоро выйдет на рынки капитала с целью привлечения финансирования. Мы включаем в наши прогнозы ожидаемый выпуск долговых обязательств на сумму 1 млрд долл. в год до 2021 г., отмечая, что сумма может быть меньше — в зависимости от политических решений правительства и условий на рынке. Мы также учитываем в наших прогнозах выпуск обязательств на внутреннем рынке. Правительство планирует разместить обязательства в национальной валюте в ближайшие несколько кварталов для обеспечения глубины внутреннего рынка капитала. Государство не размещало обязательств на внутреннем рынке с 2012 г.

Долг правительства (по нашим оценкам, 8,5 млрд долл., или 22% ВВП, по состоянию на конец 2018 г.) представлен в основном внешними обязательствами, номинированными в иностранной валюте, что обусловливает его зависимость от изменений валютного курса. Большая часть средств получена со стороны официальных кредиторов. Около половины таких займов приходится на средства, привлеченные в рамках двусторонних соглашений, причем двумя основными кредиторами являются Китай и Япония. Международные кредитные организации, преимущественно Азиатский банк развития и Всемирный банк, обеспечили оставшуюся часть заемных средств. Мы включаем в нашу оценку долга расширенного правительства 2,5 млрд долл. (6,5% ВВП) внешних обязательств государственных предприятий, имеющих гарантии государства, принимая во внимание тесные связи государства с этими организациями и текущую поддержку, получаемую ими со стороны государства. Расходы правительства на обслуживание и погашение долга невысоки в связи с их льготным характером. По нашим оценкам, процентные выплаты будут составлять 1,6% доходов в среднем в течение периода нашего прогнозирования.

Мы оцениваем условные обязательства правительства, связанные с банковским сектором и другими нефинансовыми государственными предприятиями, как ограниченные. Совокупные активы банковского сектора страны, по нашим расчетам, составят 67% ВВП в 2018 г. В то же время мы отмечаем, что в 2017 г. правительство осуществило вливания в капитал государственных банков объемом около 670 млн долл. (1,7% ВВП) за счет средств ФРРУ. Программа реформ, запланированных правительством, также включает повышение операционной эффективности неконкурентоспособных предприятий, находящихся в собственности государства.

Помимо внешнего долга предприятий, находящихся в собственности государства, мы принимаем во внимание тот факт, что правительство также выдало гарантии на сумму около 4,5 млрд долл. (11,5% ВВП) по обязательствам государственных предприятий, номинированным в иностранной валюте, но размещенным на внутреннем рынке. Указанные кредиты выданы ФРРУ, и мы рассматриваем их как статьи расходов правительства. Тем не менее по мере реализации реформ, касающихся государственных предприятий, мы можем пересмотреть свою оценку условных обязательств правительства в случае возникновения каких-либо негативных факторов или необходимости осуществления правительством дополнительных расходов.

Банковская система Узбекистана остается относительно стабильной, несмотря на значительную девальвацию узбекистанского сума в 2017 г., во многом благодаря поддержке капиталом, предоставленной правительством государственным банкам.

Банки, контролируемые государством, занимают доминирующее положение в банковском секторе страны с рыночной долей около 84% совокупных активов сектора. По нашему мнению, доминирование государственных банков и большая доля директивного кредитования в экономике искажают конкуренцию и коммерческую природу банковского бизнеса в стране. Показатели качества активов согласно отчетности остаются хорошими в 2018 г.: проблемные кредиты согласно отчетности составляют около 1,3% в связи с высокой долей государственных предприятий, получающих текущую государственную поддержку, в кредитном портфеле. Тем не менее мы полагаем, что проблемные кредиты, включая реструктурированные, могут составить до 10%, отражая значительный объем валютных кредитов, реструктурированных после девальвации национальной валюты. Кредиты, номинированные в иностранной валюте, составляют около 57% совокупных кредитов банковского сектора и, по нашему мнению, наряду с высокой концентрацией кредитного портфеля на отдельных контрагентах обусловливают риски ухудшения качества активов.

Инициативы Центрального банка Республики Узбекистан по укреплению капитализации банковского сектора и введению некоторых стандартов Basel III были умеренно успешными. Тем не менее мы считаем, что высокая вовлеченность государства в процесс принятия решений в государственных банках по-прежнему в значительной степени ограничивает повышение эффективности системы банковского надзора. Депозиты клиентов и средства ФРРУ остаются ключевыми источниками фондирования для банков, составляя около 70% совокупных обязательств сектора.

Объем совокупных источников внешнего финансирования приближается к 13% совокупных обязательств сектора и включает преимущественно двусторонние кредиты международных финансовых институтов, выдаваемые для финансирования предварительно одобренных проектов. Мы полагаем, что текущая структура фондирования останется относительно стабильной в ближайшие два-три года. Мы оцениваем правительство страны как «готовое оказывать поддержку банковскому сектору», принимая во внимание неоднократные вливания капитала в государственные банки в прошлые годы и значительный объем долга государственных предприятий перед банками, имеющего гарантии правительства.

Узбекистан занимает прочную позицию внешнего нетто-кредитора, в основном обусловленную профицитом СТО и закрытым характером экономики в последние годы. По нашим оценкам, объем ликвидных внешних активов будет превышать внешние обязательства на 34% платежей по СТО по состоянию на конец 2018 г. По мере открытия экономики мы ожидаем небольшого ухудшения этой позиции и дефицита по СТО. По нашим оценкам, уровень внешней ликвидности (отношение совокупных потребностей во внешнем финансировании к поступлениям по СТО плюс используемые резервы) составляет 90%.

Наша оценка резервных активов центрального банка включает в себя значительные запасы монетарного золота, составляющие большую часть резервов. Золото, добываемое в Узбекистане, приобретается исключительно центральным банком. Центральный банк приобретает золото, используя национальную валюту, и продает доллары США на внутреннем рынке с целью компенсации роста резервов из-за увеличения запасов золота. Мы не учитываем активы ФРРУ в составе резервов центрального банка, а считаем их внешними государственными активами, поскольку расцениваем их как бюджетные резервы. Мы отмечаем небольшой объем притока прямых иностранных инвестиций и его концентрацию в добывающих отраслях экономики, в частности в секторе добычи природного газа. Анализ внешнеэкономических показателей осложняется отсутствием исторических данных о международной инвестиционной позиции.

Мы прогнозируем дефицит СТО начиная с 2019 г. — в среднем на уровне около 1,9% ВВП в 2019-2021 гг. Мы ожидаем снижения торговых барьеров, что приведет к увеличению объемов импорта, особенно в области средств производства и высоких технологий, необходимых для развития и модернизации экономики. Кроме того, объемы импорта товаров широкого потребления также, вероятно, возрастут на фоне более благоприятных условий торговли. Укрепление торговых связей с соседними странами также должно способствовать увеличению объемов экспорта из Узбекистана, особенно товаров агропромышленного сектора. Большая часть экспорта по-прежнему приходится на сырьевые товары — примерно 50% приходится на золото, металлы и природный газ. На наш взгляд, такая зависимость экспорта от секторов экономики может обусловить волатильность условий торговли.. Другим важным составляющим СТО являются денежные переводы граждан Узбекистана, работающих за рубежом, в основном в России.

дна из наиболее значимых экономических реформ в Узбекистане — либерализация валютного режима в сентябре 2017. Был совершен переход от скользящей привязки (на тот момент обменный курс был выше, чем на черном рынке) к управляемому гибкому курсу валют. Сначала мы отмечали случаи значительного вмешательства центрального банка в деятельность валютного рынка, однако в настоящее время вмешательство осуществляется лишь в целях снижения волатильности. Относительно непродолжительный период действия гибкого валютного курса ограничивает нашу оценку гибкости денежно-кредитной политики, как и наша оценка возможного политического вмешательства в процесс принятия решений центрального банка.

Сдерживающее влияние на нашу оценку денежно-кредитной политики также оказывают высокая инфляция и значительная степень долларизации экономики, что ограничивает эффективность механизмов денежно-кредитной трансмиссии. Мы позитивно оцениваем планируемый переход центрального банка к таргетированию инфляции, хотя и ожидаем, что для осуществления такого перехода потребуется несколько лет.

Мы ожидаем, что инфляция по-прежнему будет превышать 10% в течение периода нашего прогнозирования и будет составлять в среднем 17% в 2018 г. В течение 2017 г. средний уровень инфляции составлял 14%, в конце 2017 г. — 19%, что главным образом связано с девальвацией национальной валюты в сентябре 2017 г. Наряду с влиянием девальвации более открытые условия торговли способствовали повышению внутренних цен до регионального и международного уровня, что обусловило инфляционное давление на цены на товары, представленные на рынке Узбекистана. Увеличение зарплаты работников государственного сектора, либерализация регулируемых цен и повышение цен на электроэнергию также могут привести к усилению инфляционного давления в прогнозируемый период. Мы отмечаем, что в сентябре 2018 г. центральный банк повысил ставку рефинансирования до 16%, чтобы сдержать рост инфляции.

Напомним, Fitch Ratings присвоило Узбекистану долгосрочные рейтинги дефолта эмитента («РДЭ») в иностранной и национальной валюте на уровне «BB-». Прогноз по рейтингам – «Стабильный».

Telegram
Подписывайтесь на наш канал в Telegram, чтобы быть в курсе самых важных новостей. Для этого достаточно иметь Telegram на любом устройстве, пройти по ссылке и нажать кнопку Join.