Ташкент, Узбекистан (UzDaily.uz) – Fitch применило свою методологию по рейтингованию компаний, связанных с государством, и оценивает связи между UzAuto Motors и ее единственным акционером, Республикой Узбекистан («BB-» /прогноз «Стабильный»), в диапазоне от умеренных до сильных. Это обусловило нотчинг вниз на один уровень относительно рейтинга Узбекистана. Fitch оценивает кредитоспособность UzAuto Motors на самостоятельной основе на уровне «b».

КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ 

Сильные связи с государством: Fitch рассматривает связь UzAuto Motors с государством в плане статуса, собственности и контроля как «сильную» ввиду 100процентной государственной собственности и операционного контроля со стороны материнской структуры в отношении капиталовложений и операционной стратегии компании. Мы оцениваем историю предоставления поддержки как «сильную» ввиду устоявшейся государственной поддержки в форме кредитов от акционера на благоприятных условиях, отсутствия значительных дивидендных выплат материнской структуре (что, как мы ожидаем, сохранится по крайней мере до завершения планируемой крупной программы капиталовложений), а также благоприятной регулятивной среды, подкрепляемой высокими импортными пошлинами на автомобили, что защищает доминирующую позицию компании на внутреннем рынке.

Наличие стимулов для предоставления поддержки: мы рассматриваем социальнополитические последствия в случае дефолта UzAuto Motors как «умеренные». Компания использует долгосрочное лицензионное соглашение с General Motors Company («GM»; «BBB-»/прогноз «Стабильный»), и возможны альтернативные предложения от зарубежных конкурентов в случае проблем у UzAuto Motors (хотя это может привести к временным перебоям в деятельности). Мы оцениваем финансовые последствия в случае дефолта UzAuto Motors как «умеренные», поскольку мы полагаем, что это оказало бы умеренное влияние на доступность финансирования для государства и других компаний, связанных с государством.

Сдержанная кредитоспособность на самостоятельной основе: мы оцениваем кредитоспособность UzAuto Motors на самостоятельной основе на уровне «b». Это отражает бизнес-профиль компании, который слабее, чем у других автопроизводителей, рейтингуемых Fitch, при ограниченном масштабе, узком ассортименте продукции и концентрации продаж в Узбекистане. Бизнес-профиль компании также сдерживается отсутствием сильного бренда, что ограничивает конкурентные позиции компании в сравнении с глобальными автопроизводителями.

Операционная деятельность UzAuto Motors полностью зависит от существующего долгосрочного лицензионного соглашения с GM, которое предоставляет доступ к технологиям и ноу-хау GM. Улучшение этих бизнес-характеристик может привести к более высокой оценке кредитоспособности на самостоятельной основе.

Ограниченная географическая диверсификация: UzAuto Motors в основном фокусируется на рынке Узбекистана, где продажи автомобилей являются очень волатильными. Это частично компенсировалось существенным экспортом (исторически около 25%-45% от суммарных продаж). Доля экспорта снизилась до около 5% в 2018-2020 гг., но компания намерена увеличить ее до около 16% к 2023 г., главным образом за счет более значительных продаж в Казахстан и Россию. Это увеличило бы диверсификацию, но несет макроэкономические и политические риски и может повысить волатильность доходов ввиду валютного риска.

Волатильность свободного денежного потока: свободный денежный поток у UzAuto Motors был в высокой степени волатильным с 2016 г. и является одним из ключевых факторов, сдерживающих рейтинги. Отрицательная маржа свободного денежного потока на уровне около 10% в 2020 г. была обусловлена главным образом существенным оттоком оборотного капитала, согласно нашим оценкам, на уровне свыше 300 млн. долл. и капиталовложениями на уровне около 100 млн. долл. Мы прогнозируем отрицательную маржу свободного денежного потока на уровне около 5% в 2021 г. ввиду амбициозных инвестиционных планов UzAuto Motors, а затем ее улучшение до около 2,5% в 2022 г. ввиду более низких капиталовложений.

Временное увеличение левериджа: мы ожидаем, что леверидж по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) увеличится до около 2,5x-3,0x в 2021-2022 гг. по сравнению с уровнем около 1,5x, ожидаемым на конец 2020 г., ввиду существенных капиталовложений, которые будут в основном финансироваться за счет заимствований. Наш базовый сценарий включает забалансовый долг в размере около 170 млн. долл., который будет выпущен в 2021 г. связанной компанией, UzAuto Motors Powertrain, при перекрестной гарантии между двумя структурами. Завершение инвестиционной фазы должно укрепить генерацию FFO, и мы ожидаем, что компания будет приоритизировать снижение левериджа. Мы прогнозируем, что валовый и чистый леверидж по FFO должны достигнуть более умеренных уровней около 2,5x и 1,5x к 2023 г., соответственно.

Умеренное влияние Covid-19: в отличие от других глобальных автопроизводителей, доходы UzAuto Motors были менее затронуты пандемией в 2020 г. Объемы продаж у компании в 2020 г. увеличились на 5% относительно предыдущего года, хотя снижение выручки было выражено однозначным числом в долларовом выражении на фоне снижения курса национальной валюты.

Доминирующая позиция: компания является основным производителем легковых автомобилей в Узбекистане и имеет доминирующие позиции в стране. В сочетании со значительными капиталовложениями в производственные мощности и благоприятным регулированием это обуславливает существенные барьеры для входа в отрасль и подкрепляет долю на локальном рынке. Тем не менее планируемая либерализация экономики Узбекистана может увеличить конкуренцию со стороны зарубежных игроков и сказаться на продажах и прибыльности UzAuto Motors.

Валютные риски: компания подвержена существенному валютному риску, поскольку основная часть продаж осуществляется в национальной валюте, в то время как около 60% операционных расходов UzAuto Motors имеют привязку к иностранной валюте, главным образом к доллару США. Кроме того, для финансирования программы капиталовложений компания планирует выпустить долг, номинированный в долларах США. Компания не хеджирует свои валютные риски, но планирует делать это в будущем. Fitch прогнозирует дальнейшее снижение курса сума относительно твердых валют в 2020-2022 гг., и это может повлиять на показатели левериджа у UzAuto Motors. В то же время компания может частично компенсировать влияние валютного курса за счет увеличения цен.

КРАТКОЕ ОБОСНОВАНИЕ 

Бизнес-профиль компании считается более слабым, чем у других глобальных автопроизводителей, включая GM, Ford Motor Company («BB+»/прогноз «Негативный»), Renault SA («BB»/прогноз «Негативный») и Jaguar Land Rover Automotive plc («JLR»; «B»/прогноз «Негативный»). UzAuto Motors не является полностью сопоставимой с компаниями-аналогами, рейтингуемыми Fitch, поскольку не владеет брендами производимых моделей и соответствующими технологиями. Кроме того, несмотря на доминирующее положение на внутреннем рынке, масштаб у UzAuto Motors существенно меньше, чем у сопоставимых компаний. Диверсификация по видам продукции и географическим регионам у компании также существенно ниже, чем у глобальных автопроизводителей.

Финансовый профиль UzAuto Motors характеризуется высокой волатильностью денежного потока в сравнении с другими рейтингуемыми сопоставимыми компаниями в мире. Согласно нашим прогнозам, маржа FFO у UzAuto Motors будет в диапазоне 6%-7% в 2021-2023 гг., на уровне GM и Renault, но ниже, чем у Stellantis N.V. («BBB»/прогноз «Стабильный») и JLR (в среднем около 10% в 2017-2019 гг.). Волатильность свободного денежного потока у UzAuto Motors существенно выше, чем у сопоставимых компаний.

Прогнозируемый валовый леверидж сравним с данным показателем у Ford, GM и JLR, но выше, чем у Stellantis. Глобальные автопроизводители, как правило, поддерживают чистую денежную позицию или показатели чистого левериджа ниже 1x, что благоприятно смотрится в сравнении с UzAuto Motors.

КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ 

Ключевые допущения Fitch, использованные в рейтинговом сценарии агентства для эмитента, включают следующее:

-Снижение выручки, выраженное однозначным числом в процентах, в 2020 г., а затем увеличение, в среднем выраженное однозначным числом, в 2021-2023 гг. - Постепенное улучшение маржи EBIT с около 6% в 2020 г. до 7% к 2023 г.

-Значительный отток оборотного капитала в 2020 г., а затем нормализация генерирования оборотного капитала.

-Капиталовложения на уровне около 4% от продаж в 2020 г., 10% в 2021 г. и 3% в 2022 г., обусловленные существенной программой капиталовложений. Снижение капвложений до около 1% в 2023 г. после завершения инвестиционной фазы - Дивидендные выплаты начиная с 2023 г.

-Выпуск облигаций на сумму около 300 млн. долл. и другое финансирование приблизительно на 70 млн. долл.

-Отсутствие сделок слияний и поглощений.

ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ 

Факторы, которые в отдельности или вместе могут привести к позитивному рейтинговому действию/повышению рейтингов: - Повышение суверенного рейтинга Узбекистана

-Более сильные связи между Узбекистаном и UzAuto Motors (включая в том числе более сильную оценку фактора статуса и собственности, в частности за счет государственной гарантии по основной части долга UzAuto Motors, и более значительные социально-политические и финансовые последствия в случае дефолта UzAuto Motors).

 Факторы, которые в отдельности или вместе могут привести к негативному рейтинговому действию/понижению рейтингов: - Понижение суверенного рейтинга Узбекистана.

-Свидетельства ослабления связей между Узбекистаном и UzAuto Motors (включая в том числе изменение юридического статуса UzAuto Motors, снижение доли в собственности государства до менее 50%, ослабление финансовой и регулятивной поддержки).

Следующие факторы могут в будущем влиять на рейтинги Узбекистана (9 октября 2020 г.):

Основные факторы, которые в отдельности или вместе могут привести к позитивному рейтинговому действию/повышению рейтинга:

Макроэкономика: поддержание высокого экономического роста, что сократило бы разрыв с сопоставимыми эмитентами по ВВП на душу населения без создания макроэкономических дисбалансов.

Структурные факторы: существенное улучшение стандартов управления, включая верховенство закона, право голоса и подотчетность, качество регулирования и контроль над коррупцией.

Внешние и государственные финансы: существенное укрепление фискального и внешнего балансов государства, например благодаря устойчиво высоким экспортным ценам на сырьевые товары и незапланированным доходам.

Основные факторы, которые в отдельности или вместе могут привести к негативному рейтинговому действию/понижению рейтинга:

Государственные финансы: более существенное ухудшение среднесрочных перспектив для государственных финансов, например, ввиду слабого роста, заметного ухудшения отношения государственного долга к ВВП или снижения фискальных буферных резервов у государства, что может привести к отмене +1 уровня за качественные факторы по параметру государственные финансы.

Внешние финансы: быстрое ослабление внешних финансов, например ввиду продолжительного увеличения дефицита счета текущих операций, обусловленного быстрым ростом кредитования, существенным сокращением валютных резервов или быстрым увеличением внешних обязательств.

БЛАГОПРИЯТНЫЙ/НЕБЛАГОПРИЯТНЫЙ РЕЙТИНГОВЫЙ СЦЕНАРИЙ 

Кредитные рейтинги по международной шкале для эмитентов в секторе нефинансовых компаний имеют благоприятный рейтинговый сценарий (определяемый как 99-й процентиль изменений рейтингов в положительном направлении), предполагающий повышение рейтингов на три ступени в течение трехлетнего рейтингового горизонта, и неблагоприятный рейтинговый сценарий (определяемый как 99-й процентиль изменений рейтингов в отрицательном направлении), предполагающий понижение рейтингов на четыре ступени в течение трех лет. Полный диапазон кредитных рейтингов для благоприятного и неблагоприятного сценариев для всех рейтинговых категорий находится в пределах от «AAA» до «D». Кредитные рейтинги в рамках благоприятного и неблагоприятного сценариев основаны на исторических показателях. Более подробная информация о методологии, используемой при определении кредитных рейтингов для благоприятного и неблагоприятного сценариев по конкретному сектору.

ЛИКВИДНОСТЬ И СТРУКТУРА ДОЛГА 

Слабая ликвидность: на конец 2020 г. компания, исходя из предварительных данных, имела доступные денежные средства на сумму около 29 млн. долл., что не было достаточным для покрытия ожидаемого отрицательного свободного денежного потока в 2021 г. В ноябре 2020 г. компания получила бридж-кредит от Credit Suisse с суммарным лимитом в 150 млн. евро с погашением в 2021 г., что подкрепляет ее невысокую позицию ликвидности.

Мы ожидаем, что позиция ликвидности у UzAuto Motors улучшится после планируемого выпуска еврооблигаций на сумму около 300 млн. долл. и привлечения другого финансирования на сумму до 70 млн. долл., которые будут использоваться для финансирования крупной программы капиталовложений компании и укрепят профиль ее долга по срокам погашения.