Ташкент, Узбекистан (UzDaily.uz) -- Fitch Ratings подтвердило долгосрочные рейтинги дефолта эмитента («РДЭ») города Ташкента, Узбекистан, в иностранной и национальной валюте на уровне «BB-» со «Стабильным» прогнозом.

Подтверждение рейтингов отражает сочетание оценки риск-профиля города «более слабый уровень» и оценки устойчивости к долговой нагрузке «aa» согласно рейтинговому сценарию Fitch. РДЭ города находятся на одну ступень ниже оценки его кредитоспособности на самостоятельной основе «bb» ввиду слабой практики отчетности и прозрачности, которая отстает от международных стандартов. Таким образом, РДЭ города находятся на одном уровне с суверенными РДЭ Узбекистана («BB-» /прогноз «Стабильный»).

КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ

Риск-профиль: оценка «более слабый уровень» Fitch оценивает риск-профиль города Ташкента как соответствующий «более слабому уровню». Это отражает оценку всех шести ключевых риск-факторов как «более слабый уровень».

Устойчивость доходов: оценка «более слабый уровень» Источники доходов у субнациональных образований Узбекистана являются нестабильными на фоне осуществляемой в республике масштабной налоговобюджетной реформы в течение последних четырех лет. Структура налоговых поступлений, собираемых городом, и их распределение между органами власти различного уровня постоянно меняются. Налоговые поступления являются важным источником доходов бюджета города, и на их долю приходилось в среднем 63% от всех доходов в 2015-2018 гг., а в 2019 г. их доля снизилась до 42%. Трансферты из бюджета центрального правительства, напротив, постепенно увеличивались, достигнув 45% от всех доходов в 2019 по сравнению с 12% в 2014 г.

Продолжающиеся изменения налогово-бюджетного регулирования в Узбекистане, обусловливающие низкую прогнозируемость доходов, а также высокая зависимость от трансфертов от имеющего слабую кредитоспособность центрального правительства, которые обеспечивают существенную часть доходов города, приводят к оценке устойчивости доходов «более слабый уровень».

Адаптивность доходов: оценка «более слабый уровень» Агентство оценивает способность Ташкента генерировать дополнительный доход в случае возможных экономических спадов как ограниченную ввиду высокой централизации бюджетной системы в стране, которая при этом находится в процессе реформирования. Налоговые полномочия контролируются центральным правительством, которое определяет ставки по всем налогам, а также их распределение между органами власти различного уровня. В структуре доходов Ташкента преобладают распределяемая доля общегосударственных налогов и межбюджетные трансферты, которые в совокупности составляли 95% в 2019 г.

Возможность дополнительного налогообложения также ограничивается низким уровнем располагаемых доходов населения (средняя месячная заработная плата в Ташкенте составляла около 370 долл. США в 2018 г.). Межбюджетные трансферты, по оценкам агентства, в значительной мере носят дискреционный характер, поскольку система бюджетного регулирования в стране на сегодняшний день не имеет закрепленного механизма выравнивания доходов. Это приводит к оценке адаптивности доходов «более слабый уровень».

Предсказуемость расходов: оценка «более слабый уровень» Предсказуемость расходов является низкой ввиду развивающегося характера полномочий и структуры расходов города, что ограничивает их прогнозируемость. Динамика расходов в течение последних пяти лет была волатильной ввиду высокого уровня инфляции и перераспределения расходных обязательств. Динамика расходов без учета влияния инфляции варьировалась от снижения на 7%-8% в 2016-2017 гг. до увеличения на 25% в 2015 г. и 20% в 2019 г. В целом динамика расходов следует за динамикой доходов, поскольку бюджеты местных органов власти должны быть сбалансированными, так как национальное регулирование не допускает наличие бюджетного дефицита.

Адаптивность расходов: оценка «более слабый уровень»

Способность города сдерживать расходы в случае сокращения доходов является низкой, поскольку основная часть расходных обязательств носит обязательный характер. Как следствие, в структуре бюджета города преобладают негибкие статьи расходов, на которые приходилась значительная доля в 80% от всех расходов в 2019 г. Около 40% расходов приходится на оплату труда (наименее гибкая расходная статья), подлежащую индексации в соответствии с уровнем инфляции. Капитальные расходы города (20% от всех расходов в 2019 г.) строго контролируются центральным правительством.

Капрасходы города на строительство объектов социальной инфраструктуры подлежат одобрению правительством и, как правило, требуют софинансирования из государственного бюджета, что ограничивает бюджетную гибкость города.

Устойчивость долговых обязательств и ликвидности: оценка «более слабый уровень»

Оценка «более слабый уровень» отражает в целом слабую национальную систему регулирования в отношении управления долгом и ликвидностью и недостаточную развитость рынков капитала в Узбекистане. Субнациональным образованиям в Узбекистане не разрешается иметь долг, помимо межбюджетных кредитов, и выпускать гарантии. В то время как прямой долг у Ташкента отсутствует, город привлекает заимствования через свои компании, связанные с государством, для финансирования инвестиционных проектов, и оказывает поддержку этим компаниям в обслуживании долга. Значительная часть долга номинирована в иностранной валюте, что подвергает город существенному валютному риску ввиду волатильности национальной валюты.

Гибкость долговых обязательств и ликвидности: оценка «более слабый уровень»

Доступная ликвидность у Ташкента ограничена остатками денежных средств, которые являются невысокими (на конец 2019 г.: 247,3 млрд. сумов, что эквивалентно 3,7% от всех расходов в 2019 г.), поскольку доступ города к долговому рынку сдерживается национальным регулированием. В то же время Ташкент имеет поддержку в виде механизма ликвидности, предоставляемой центральным правительством в форме краткосрочных бюджетных кредитов для покрытия внутригодовых кассовых разрывов.

Эти бюджетные кредиты имеют нулевую процентную ставку и сроки до погашения до девяти месяцев с требованием выплаты к концу года. Рейтинг «BB-» суверенного контрагента как источника дополнительной ликвидности, если она потребуется, также обуславливает оценку данного фактора «более слабый уровень».

Устойчивость к долговой нагрузке: «аа» Fitch относит город Ташкент к субнациональным образованиям типа B, поскольку он покрывает расходы на обслуживание долга за счет денежного потока на ежегодной основе. Оценка «aa» обусловлена хорошим показателем обеспеченности долга операционным балансом (скорректированный чистый долг/операционный баланс), который является основным показателем устойчивости к долговой нагрузке для субнациональных образований типа B. Согласно рейтинговому сценарию Fitch, который предполагает применение определенных стрессовых допущений к доходам и расходам, чтобы отразить историческую волатильность, показатель обеспеченности долга операционным балансом будет оставаться устойчиво ниже 9x в течение прогнозного пятилетнего периода.

Что касается вторичных показателей, рейтинговый сценарий Fitch прогнозирует фискальную долговую нагрузку на уровне 60% в 2024 гг., а фактический показатель покрытия обслуживания долга (операционный баланс к обслуживанию долга, включая краткосрочный долг) на уровне 1,4x в 2024 г.

КРАТКОЕ ОБОСНОВАНИЕ

Fitch оценивает кредитоспособность Ташкента на самостоятельной основе как «bb», что отражает сочетание оценки риск-профиля «более слабый уровень» (как результат оценки «более слабый уровень» для шести ключевых риск-факторов) и оценки устойчивости к долговой нагрузке «aa». Уровень рейтинга города также учитывает сравнение с международными сопоставимыми эмитентами. Fitch применяет нотчинг на одну ступень вниз, учитывая, что практика отчетности и прозрачности у города отстает от международных стандартов. В результате РДЭ города находятся на уровне «BB-».

КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ

Качественные допущения и оценки:

Риск-профиль: более слабый уровень

Устойчивость доходов: более слабый уровень

Адаптивность доходов: более слабый уровень

Предсказуемость расходов: более слабый уровень

Адаптивность расходов: более слабый уровень

Устойчивость долговых обязательств и ликвидности: более слабый уровень

Гибкость долговых обязательств и ликвидности: более слабый уровень

Устойчивость к долговой нагрузке: категория «аа»

Чрезвычайная поддержка: не применимо

Асимметричный риск: «Да»

Верхнее ограничение со стороны суверенного рейтинга: не применимо.

Количественные допущения, соответствующие эмитенту.

Рейтинговый сценарий Fitch представляет собой сценарий «в течение экономического цикла», включающий ряд стрессовых допущений по доходам, расходам и финансовому риску. Он основан на данных за 2015-2019 гг. и прогнозных показателях на 2020-2024 гг.

Ключевые допущения для рейтингового сценария включают:

- Рост операционных доходов: совокупные темпы годового роста (CAGR) 9,8% в 2020-2024 гг.

- Рост операционных расходов: совокупные темпы годового роста (CAGR) 14,1% в 2020- 2024 гг.

ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ

Факторы, которые в отдельности или вместе могут привести к позитивному рейтинговому действию/повышению рейтингов:

- Улучшение прогнозируемости бюджетной политики города и показатель обеспеченности долга операционным балансом устойчиво на уровне ниже 5х согласно рейтинговому сценарию Fitch могут привести к повышению рейтинга при условии повышения суверенного рейтинга.

Факторы, которые в отдельности или вместе могут привести к негативному рейтинговому действию/понижению рейтингов:

- Понижение РДЭ Республики Узбекистан или ухудшение показателя обеспеченности долга операционным балансом у города до свыше 9х согласно рейтинговому сценарию Fitch обусловило бы понижение рейтингов.

Продолжительное влияние COVID-19 и существенно более медленное восстановление экономики, продолжающееся до 2025 г., могут оказать давление на налоговые поступления города. Если город не сможет заблаговременно сократить расходы или пополнить более слабые поступления за счет увеличения трансфертов от центрального правительства, возможно понижение рейтингов.

БЛАГОПРИЯТНЫЙ/НЕБЛАГОПРИЯТНЫЙ РЕЙТИНГОВЫЙ СЦЕНАРИЙ

Рейтинги эмитентов в секторе государственных финансов имеют благоприятный рейтинговый сценарий (определяемый как 99-й процентиль изменений рейтингов в положительном направлении), предполагающий повышение рейтингов на три ступени в течение трехлетнего рейтингового горизонта, и неблагоприятный рейтинговый сценарий (определяемый как 99-й процентиль изменений рейтингов в отрицательном направлении), предполагающий понижение рейтингов на три ступени в течение трех лет. Полный диапазон кредитных рейтингов для благоприятного и неблагоприятного сценариев для всех рейтинговых категорий находится в пределах от «AAA» до «D».

Кредитные рейтинги в рамках благоприятного и неблагоприятного сценариев основаны на исторических показателях. Более подробная информация о методологии, используемой при определении кредитных рейтингов для благоприятного и неблагоприятного сценариев по конкретному сектору.

ЛИКВИДНОСТЬ И СТРУКТУРА ДОЛГА

Согласно рейтинговому сценарию Fitch, ожидается, что дефицит, обусловленный капитальными расходами, в 2020-2024 гг. будет финансироваться за счет новых заимствований. Хотя прямой долг находится на нулевом уровне, город привлекает заимствования через свои компании, связанные с государством, а затем оказывает им поддержку в обслуживании долга. Большинство таких кредитов используется для финансирования развития города. Ключевыми кредиторами являются местные банки, Исламский банк развития и Фонд реконструкции и развития Республики Узбекистан. По оценкам Fitch, обязательства таких компаний, связанных с государством, составляли 2,4 трлн. сумов на конец 2019 г., и агентство включает их в расчет скорректированного долга города.

ССЫЛКИ НА СУЩЕСТВЕННО ЗНАЧИМЫЙ ИСТОЧНИК, УКАЗАННЫЙ КАК КЛЮЧЕВОЙ РЕЙТИНГОВЫЙ ФАКТОР

Основные источники информации, использованные в анализе, приведены в разделе «Применимые методологии».

ЭКОЛОГИЧЕСКИЕ, СОЦИАЛЬНЫЕ И УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ ФАКТОРЫ

Ташкент имеет скоринговый балл оценки релевантности экологических, социальных и управленческих факторов (ESG) «4» по параметру «Качество и прозрачность данных». Ташкент имеет слабые стороны в плане качества и сроков предоставления финансовых данных, в том числе, что касается прозрачности государственного долга и условных обязательств, и в сочетании с другими факторами это оказывает влияние на рейтинг.

За исключением моментов, рассмотренных выше, самый высокий уровень оценки релевантности ESG, если таковая имеется, соответствует скоринговому баллу «3». Это означает, что эти факторы являются нейтральными для кредитоспособности эмитента или оказывают лишь минимальное влияние на его кредитоспособность либо ввиду характера этих факторов, либо ввиду того, как эмитент управляет этими факторами.