Fitch Ratings присвоило облигациям Узбекнефтегаза на сумму 700 млн. долл. финальный рейтинг «BB-»
17/11/2021 19:06
Fitch Ratings присвоило облигациям Узбекнефтегаза на сумму 700 млн. долл. финальный рейтинг «BB-»
17/11/2021 19:06
Ташкент, Узбекистан (UzDaily.uz) -- Fitch Ratings присвоило финальный приоритетный необеспеченный рейтинг «BB-» облигациям на сумму 700 млн. долл. США со ставкой 4,75%, выпущенным АО Узбекнефтегаз («BB-» /прогноз «Стабильный»). Рейтинг возвратности активов – «RR4».
Облигации выпущены напрямую Узбекнефтегазом, на который приходится основная часть EBITDA консолидированной группы. Поступления будут направлены на погашение долга и общекорпоративные цели.
Рейтинг Узбекнефтегаза находится на одном уровне с рейтингом материнской структуры, Узбекистана («BB-» /прогноз «Стабильный»). Узбекнефтегаз является интегрированным производителем природного газа и жидких углеводородов, находится в 100-процентной госсобственности и имеет сильные связи с государством. Мы оцениваем кредитоспособность компании на самостоятельной основе на уровне «b+», что отражает средний размер компании и низкий уровень затрат, а также достаточно высокий (хотя и снижающийся) леверидж, регулируемые внутренние цены на газ и сдерживающие факторы, связанные с общей операционной средой в Узбекистане.
КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ Рейтинг облигаций на одном уровне с РДЭ компании: мы рейтингуем приоритетные необеспеченные облигации на сумму 700 млн. долл. с использованием общего подхода к эмитентам с рейтингами категории «BB», который отражает относительный рэнкинг инструмента в структуре капитала согласно нашей методологии присвоения рейтингов возвратности активов и рейтингов инструментов корпоративных эмитентов. Хотя Узбекнефтегаз имеет значительный объем долга с более высокой приоритетностью (главным образом долг на уровне двух операционных компаний и обеспеченный долг на уровне Узбекнефтегаза), компания имеет умеренный леверидж и планирует фокусироваться на привлечении необеспеченного долга в будущем. Рейтинг возвратности активов – «RR4». Как следствие, приоритетный необеспеченный рейтинг находится на одном уровне с РДЭ компании.
Поддержка – оценка «очень сильный уровень»: рейтинг Узбекнефтегаза находится на одном уровне с рейтингом Узбекистана ввиду сильных связей согласно методологии агентства по рейтингованию компаний, связанных с государством. Фактор статуса, собственности и контроля оценивается агентством как «сильный уровень», поскольку государство является единственным владельцем обыкновенных акций Узбекнефтегаза, но может продать около четверти компании.
Мы оцениваем фактор истории предоставления поддержки как «очень сильный уровень», поскольку на конец 2020 г. приблизительно 80% консолидированного долга компании имело гарантию от государства. Мы ожидаем, что размещение приоритетных необеспеченных облигаций приведет к умеренному сокращению доли долга с гарантией от государства к концу 2021 г. Прочие формы поддержки включают конвертацию долга компании в размере 1,7 млрд. долл. перед фондом национального благосостояния Узбекистана и дивидендов, подлежащих выплате, в 2020 г. в капитал, снижение налогов и либерализацию цен на нефтепродукты компании.
Социально-политические последствия в случае дефолта – оценка «очень сильный уровень»: фактор социально-политических последствий в случае дефолта Узбекнефтегаза оценивается агентством как «очень сильный уровень», поскольку компания фокусируется на поставках газа и жидких углеводородов энергетическим и промышленным компаниям и частному сектору в стране и не экспортирует газ. Узбекистан использует газ для производства электроэнергии, отопления и как топливо для автомобилей. Узбекнефтегаз является одной из крупнейших компаний и одним из крупнейших работодателей в Узбекистане. Фактор финансовых последствий в случае дефолта оценивается агентством как «сильный уровень», поскольку Узбекнефтегаз является крупным заемщиком и, как следствие, рассматривается как квазигосударственный эмитент, но долг компании существенно меньше, чем у государства.
Рост EBITDA приведет к снижению левериджа: кредитоспособность Узбекнефтегаза на самостоятельной основе «b+» отражает, с одной стороны, средний размер компании, регулируемые цены на газ, очень низкие затраты, связанные с добычей, а также интеграцию в сегменты химической продукции и переработки и, с другой стороны, высокий на текущий момент леверидж и слабую операционную среду в стране. По нашим оценкам, успешное завершение крупных проектов компании, таких как завод по производству синтетического жидкого топлива и расширение деятельности на Шуртанском газохимическом комплексе (ГХК), увеличит EBITDA более чем вполовину и обусловит снижение чистого левериджа по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) до 3,5x на конец 2022 г. с 4,4x на конец 2020 г.
Гарантии в рамках прежней структуры группы: на конец 2020 г. Узбекнефтегаз имел гарантии на сумму 11 трлн. сумов (1,1 млрд. долл.), выданные в основном бывшей дочерней структуре, АО Узтрансгаз, для осуществления закупок газа. Мы рассматриваем эти обязательства как часть обязательств в рамках прежней структуры группы. Узбекнефтегаз передал государству свою долю в Узтрансгазе в 2019 г. Согласно информации, полученной от Узбекнефтегаза, какие-либо обязательства Узтрансгаза с наступающими сроками будут покрываться при помощи государства без регресса на Узбекнефтегаз. Мы не добавляем эти гарантии к суммарному долгу Узбекнефтегаза, но, если эти гарантии были бы добавлены к суммарному долгу, дополнительное влияние на чистый леверидж по FFO составило бы около 1,3x в 2020 г.
Либерализация подкрепляет выручку: на компанию оказала позитивное влияние отмена в 2020 году регулирования цен на газоконденсат, нефть и нефтепродукты, что отражалось в увеличении выручки. Правительство Узбекистана планирует провести либерализацию цен на природный газ, основной продукт компании, и сжиженный углеводородный газ (СУГ) в 2022 г., что может повысить прибыльность компании при условии, что собираемость дебиторской задолженности не ухудшится. Мы не включаем более высокие цены на газ и СУГ в наш рейтинговый сценарий, поскольку сроки этой реформы являются неопределенными.
Средний размер добывающего сегмента: основная часть EBITDA у Узбекнефтегаза приходится на добывающий сегмент (82% в 2020 г.). Объем консолидированной добычи углеводородов составил 552 тыс. барр. нефтяного эквивалента в сутки в 2020 г., что сопоставимо с Wintershall Dea AG («BBB»/прогноз «Стабильный») или ПАО Татнефть («BBB-»/прогноз «Стабильный»). На сырой природный газ приходилось 99% от добычи компании, и из него в сутки производилось около 33 тыс. б.н.э. газоконденсата и СУГ. Согласно системе оценки запасов углеводородов, кратность доказанных запасов (1P) составляла 12 лет на конец 2020 г., что является умеренным уровнем.
Низкая EBITDA в добывающем сегменте: EBITDA в добывающем сегменте у компании в расчете на б.н.э. составляла 3 долл./б.н.э. в 2020 г. (что является одним из самых низких показателей среди сопоставимых компаний), поскольку внутренние регулируемые цены на газ поддерживаются на низком уровне с целью субсидирования экономики страны. Вместе с тем EBITDA компании в 2020 г. составила 1 млрд. долл. ввиду очень низкой себестоимости добычи и значительного объема производства.
Проекты по производству продукции более высокого передела: Узбекнефтегаз планирует запустить крупный завод по производству синтетического жидкого топлива из природного газа в краткосрочной перспективе и завершить расширение Шуртанского ГХК в ближайшие годы. Приблизительно 60% консолидированного долга Узбекнефтегаза на конец 2020 г. было привлечено на уровне завода по производству синтетического жидкого топлива. Этот завод должен перерабатывать дешевый газ в дорогостоящие дизельное топливо, нафту и авиационное топливо, что, по оценкам Fitch, должно увеличить годовую EBITDA Узбекнефтегаза приблизительно на 0,4 млрд. долл. Кроме того, расширение деятельности на Шуртанском ГХК может обеспечить 0,2 млрд. долл. в год за счет использования нафты и СУГ для производства полиэтилена и полипропилена.
Валютное несоответствие: Узбекнефтегаз получает основную часть выручки от продаж газа, которые основаны на регулируемых ценах, индексируемых по ставке, близкой к инфляции, в то время как долг компании номинирован в долларах США, евро и китайских юанях. Цены на нефтепродукты и нефтехимическую продукцию Узбекнефтегаза учитывают актуальные международные цены и обменный курс. Мы рассматриваем возможную либерализацию цен на газ и запуск завода по производству жидкого синтетического топлива как позитивные моменты с точки зрения сокращения валютного долга.
КРАТКОЕ ОБОСНОВАНИЕ
Рейтинг Узбекнефтегаза находится на одном уровне с суверенным рейтингом. Степень связей с государством у Узбекнефтегаза согласно методологии Fitch по рейтингованию компаний, связанных с государством, сравнима с Qatar Petroleum («AA-»/прогноз
«Стабильный») или Abu Dhabi National Oil Company («AA»/прогноз «Стабильный») и немногим выше, чем у Национальной акционерной компании «Нафтогаз Украины» («B»/прогноз «Позитивный»), OQ S.A.O.C. («BB-»/прогноз «Негативный») и АО Национальная компания КазМунайГаз («НК КМГ»; «BBB-»/прогноз «Стабильный»). Кредитоспособность Узбекнефтегаза на самостоятельной основе «b+» находится на одном уровне с Государственной нефтяной компанией Азербайджанской Республики («ГНКАР»; «BB+»/прогноз «Стабильный», кредитоспособность на самостоятельной основе «b+»).
Мы ожидаем, что Узбекнефтегаз будет иметь более низкий леверидж, чем ГНКАР в 2022 г. (3,5x и 4,3x, соответственно). Кроме того, Узбекнефтегаз имеет существенные перспективы для дальнейшего снижения левериджа ввиду расширения деятельности на ГХК, намеченного на 2023 г. В то же время ГНКАР имеет более значительный FFO и ведет деятельность в более сильной операционной среде. Кредитоспособность НК КМГ на самостоятельной основе «bb-» отражает еще больший масштаб и более сильную операционную среду, более высокую диверсификацию в недобывающие сегменты и профиль левериджа, в целом сопоставимый с Узбекнефтегазом. Кредитоспособность Узбекнефтегаза на самостоятельной основе отражает сдерживающие факторы, связанные с операционной средой в Узбекистане.
КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ
- Стабильные объемы добычи в 2021-2024 гг.
- Цены на природный газ на уровне около 30 долл. за тыс. куб. м с ежегодной корректировкой по ставке ниже внутренней инфляции
- Цена на нефть Brent: 63 долл./барр. в 2021 г., 55 долл./барр. в 2022 г. и 53 долл./барр. в 2023-2024 гг.
- Ввод в эксплуатацию завода по производству жидкого синтетического топлива в конце 2021 г.; запуск Шуртанского ГХК в начале 2023 г.
- Капиталовложения в среднем на уровне 9,8 трлн. сумов в 2021-2024 гг.
- Годовые дивиденды на уровне 1 трлн. сумов в 2022-2024 гг.
ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ Факторы, которые в отдельности или вместе могут привести к позитивному рейтинговому действию/повышению рейтингов:
- Повышение суверенного рейтинга.
- Чистый леверидж по FFO устойчиво ниже 3,5x может быть позитивным для оценки кредитоспособности компании на самостоятельной основе, но не обязательно для РДЭ.
Факторы, которые в отдельности или вместе могут привести к негативному рейтинговому действию/понижению рейтингов:
- Понижение суверенного рейтинга.
- Чистый леверидж по FFO выше 4,5x на продолжительной основе или ухудшение ликвидности может быть негативным для кредитоспособности на самостоятельной основе, но не обязательно для РДЭ.
- Существенное ухудшение ликвидности, которое не будет устранено, может обусловить пересмотр оценки степени связей с государством.
Факторы, которые могут влиять на рейтинги в будущем для Узбекистана (по состоянию на 8 октября 2021 г.):
Факторы, которые в отдельности или вместе могут привести к негативному рейтинговому действию/понижению рейтингов:
- Государственные финансы: заметное ухудшение отношения государственного долга к ВВП или снижение фискальных буферных резервов у государства, например, ввиду материализации условных обязательств, что могло бы привести к отмене +1 уровня по данному параметру.
- Внешние финансы: быстрое ослабление внешних финансов, например, ввиду продолжительного увеличения дефицита счета текущих операций, обусловленного быстрым ростом кредитования, существенного сокращения валютных резервов или быстрого увеличения внешних обязательств.
Факторы, которые в отдельности или вместе могут привести к позитивному рейтинговому действию/повышению рейтингов:
- Макроэкономика: поддержание высокого экономического роста без создания макроэкономических дисбалансов, вероятно, подкрепляемого реализацией структурных реформ, что сократило бы разрыв с сопоставимыми эмитентами по ВВП на душу населения.
- Структурные факторы: существенное улучшение стандартов управления, включая верховенство закона, право голоса и подотчетность, качество регулирования и контроль над коррупцией.
- Внешние и государственные финансы: существенное укрепление фискального и внешнего балансов государства, например благодаря устойчиво высоким экспортным ценам на сырьевые товары и незапланированным доходам.
БЛАГОПРИЯТНЫЙ/НЕБЛАГОПРИЯТНЫЙ РЕЙТИНГОВЫЙ СЦЕНАРИЙ Кредитные рейтинги по международной шкале для эмитентов в секторе нефинансовых компаний имеют благоприятный рейтинговый сценарий (определяемый как 99-й процентиль изменений рейтингов в положительном направлении), предполагающий повышение рейтингов на три ступени в течение трехлетнего рейтингового горизонта, и неблагоприятный рейтинговый сценарий (определяемый как 99-й процентиль изменений рейтингов в отрицательном направлении), предполагающий понижение рейтингов на четыре ступени в течение трех лет. Полный диапазон кредитных рейтингов для благоприятного и неблагоприятного сценариев для всех рейтинговых категорий находится в пределах от «AAA» до «D». Кредитные рейтинги в рамках благоприятного и неблагоприятного сценариев основаны на исторических показателях. Более подробная информация о методологии, используемой при определении кредитных рейтингов для благоприятного и неблагоприятного сценариев по конкретному сектору.
ЛИКВИДНОСТЬ И СТРУКТУРА ДОЛГА Значительные погашения в 2022 г.: не ограниченные в использовании денежные средства у Узбекнефтегаза в размере 2,5 трлн. сумов, доступные долгосрочные подтвержденные кредитные линии на сумму 2,5 трлн. сумов и долг, привлеченный в 2021 г., на сумму 11,7 трлн. сумов являются достаточными для покрытия в 2021 г. краткосрочного долга в размере 2,5 трлн. сумов и прогнозируемого Fitch отрицательного свободного денежного потока в размере 7 трлн. сумов. Узбекнефтегаз имеет возможность отложить свои крупные капиталовложения в расширение деятельности с целью сохранения ликвидности при необходимости. В то же время Узбекнефтегазу предстоит пик погашения долга в 2022 г., который, по нашему мнению, компания сможет рефинансировать у китайских и российских банков, с которыми компания имеет устоявшиеся взаимоотношения, поскольку государство предоставляет гарантии по большей части долга компании. За счет выпуска облигаций будет досрочно погашена существенная часть долга, сроки по которому наступают в 2022 г.
ЭКОЛОГИЧЕСКИЕ, СОЦИАЛЬНЫЕ И УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ ФАКТОРЫ
Fitch не предоставляет отдельные скоринговые баллы релевантности экологических, социальных и управленческих факторов (ESG) для Узбекнефтегаза, поскольку рейтинги и скоринговые баллы релевантности ESG у компании обусловлены материнской структурой. Скоринговые баллы релевантности ESG и комментарий по материнской структуре – Узбекистану – приведены по ссылке: https://www.fitchratings.com/entity/uzbekistan-republic-of-88305892. Более подробная информация о скоринговых баллах релевантности ESG представлена на сайте www.fitchratings.com/esg.
ПРОФИЛЬ ЭМИТЕНТА Узбекнефтегаз является национальной нефтегазовой компанией Узбекистана.
Компания производит природный газ, газоконденсат, нефть, нефтепродукты и нефтехимическую продукцию. Узбекнефтегаз продает весь свой газ внутри страны.
КРАТКАЯ ИНФОРМАЦИЯ ПО ФИНАНСОВЫМ КОРРЕКТИРОВКАМ Гарантии по долгу третьих сторон на сумму 1,7 трлн. сумов были прибавлены к долгу Узбекнефтегаза на конец 2020 г.
ДАТА РЕЛЕВАНТНОГО КОМИТЕТА 22 октября 2021 г.
18/04/2024Подробнее
$ 1 | 12667.00 | +0.022% |
1 | 13481.49 | -2.022% |
₽ 1 | 135.77 | -0.506% |