Fitch присвоило предстоящему выпуску облигаций UzAuto Motors на 300 млн. долл. рейтинг «B+(EXP)»
23/04/2021 19:10
Fitch присвоило предстоящему выпуску облигаций UzAuto Motors на 300 млн. долл. рейтинг «B+(EXP)»
23/04/2021 19:10
Ташкент, Узбекистан (UzDaily.uz) – Fitch Ratings присвоило предстоящему выпуску приоритетных необеспеченных еврооблигаций АО «UzAuto Motors» («В+» /прогноз «Стабильный») на сумму 300 млн. долл. ожидаемый рейтинг «B+(EXP)». Рейтинг возвратности активов - «RR4» /50%.
Облигации будут равными по очередности исполнения всем другим несубординированным и необеспеченным долговым обязательствам UzAuto Motors. Поступления от данного выпуска, как ожидается, будут использоваться компанией на общекорпоративные цели.
Присвоение финального рейтинга зависит от получения окончательной документации по выпуску, условия которой в существенной степени соответствовали бы ранее предоставленной информации.
UzAuto Motors является доминирующим производителем автомобилей в Узбекистане. Fitch применило свою методологию по рейтингованию компаний, связанных с государством, и оценивает связи между UzAuto Motors и ее единственным непрямым акционером, Республикой Узбекистан («BB-» /прогноз «Стабильный»), в диапазоне от умеренных до сильных. Это обусловило нотчинг вниз на один уровень относительно рейтинга Узбекистана. Fitch оценивает кредитоспособность UzAuto Motors на самостоятельной основе на уровне «b».
КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ
Сильные связи с государством: Fitch рассматривает связь UzAuto Motors с государством в плане статуса, собственности и контроля как «сильную» ввиду 100-процентной государственной собственности и операционного контроля со стороны материнской структуры в отношении капиталовложений и операционной стратегии компании. Мы оцениваем историю предоставления поддержки как «сильную» ввиду устоявшейся государственной поддержки в форме кредитов от акционера на благоприятных условиях, отсутствия значительных дивидендных выплат материнской структуре (что, как мы ожидаем, сохранится по крайней мере до завершения планируемой крупной программы капиталовложений), а также благоприятной регулятивной среды, подкрепляемой высокими импортными пошлинами на автомобили, что защищает доминирующую позицию UzAuto Motors на внутреннем рынке.
Наличие стимулов для предоставления поддержки: мы рассматриваем социально-политические последствия в случае дефолта UzAuto Motors как «умеренные». Компания использует долгосрочное лицензионное соглашение с General Motors Company («GM»; «ВВВ-»/прогноз «Стабильный»), и возможны альтернативные предложения от зарубежных конкурентов, но в случае проблем у UzAuto Motors это может привести к временным перебоям в поставках новых автомобилей. Мы оцениваем финансовые последствия в случае дефолта UzAuto Motors как «умеренные», поскольку мы полагаем, что это оказало бы умеренное влияние на доступность финансирования для государства и других компаний, связанных с государством.
Сдержанная кредитоспособность на самостоятельной основе: мы оцениваем кредитоспособность UzAuto Motors на самостоятельной основе на уровне «b». Это отражает бизнес-профиль компании, который слабее, чем у других автопроизводителей, рейтингуемых Fitch, при ограниченном масштабе, узком ассортименте продукции и концентрации продаж в Узбекистане. Бизнес-профиль компании также сдерживается отсутствием сильного бренда, что ограничивает конкурентные позиции компании в сравнении с глобальными автопроизводителями. Операционная деятельность UzAuto Motors полностью зависит от существующего долгосрочного лицензионного соглашения с GM, которое предоставляет доступ к технологиям и ноу-хау последнего. Улучшение этих бизнес-характеристик может привести к более высокой оценке кредитоспособности на самостоятельной основе.
Ограниченная географическая диверсификация: UzAuto Motors в основном фокусируется на рынке Узбекистана, где продажи автомобилей являются очень волатильными. Это частично компенсировалось существенным экспортом (исторически около 25%-45% от суммарных продаж). Доля экспорта снизилась до около 5% в 2018-2020 гг., но UzAuto Motors намерена увеличить ее до около 16% к 2023 г. главным образом за счет большего объема продаж в Казахстан и Россию. Это улучшило бы диверсификацию, но несет макроэкономические и политические риски и может повысить волатильность доходов ввиду валютного риска.
Волатильность свободного денежного потока: свободный денежный поток у UzAuto Motors был в высокой степени волатильным с 2016 г. и является одним из ключевых факторов, сдерживающих рейтинги. Отрицательная маржа свободного денежного потока на уровне около 8% в 2020 г. была обусловлена главным образом существенным оттоком оборотного капитала на уровне 380 млн. долл. и капиталовложениями на уровне 90 млн. долл. Мы прогнозируем отрицательную маржу свободного денежного потока на уровне около 4% в 2021 г. ввиду амбициозных инвестиционных планов UzAuto Motors, а затем ее возврат к положительным значениям на уровне около 3,5% в 2022-2023 гг. ввиду более низких капиталовложений.
Временное увеличение левериджа: мы ожидаем, что валовый леверидж по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) увеличится в сторону 2,5x в 2021 - 2022 гг. по сравнению с уровнем в 1,1x на конец 2020 г. ввиду существенных капиталовложений, которые будут в основном финансироваться за счет заимствований. Наш базовый сценарий включает забалансовый долг в размере около 170 млн. долл., который будет выпущен в 2021 г. связанной компанией, UzAuto Motors Powertrain, при перекрестной гарантии от UzAuto Motors. Завершение инвестиционной фазы должно укрепить генерацию FFO, после чего мы ожидаем, что компания будет приоритизировать снижение левериджа. Мы прогнозируем, что валовый и чистый леверидж по FFO достигнут более умеренных уровней около 2,0x и 1,5x к 2023 г., соответственно.
Умеренное влияние Covid-19: в отличие от других глобальных автопроизводителей, доходы UzAuto Motors были менее затронуты пандемией в 2020 г. Объемы продаж у компании в 2020 г. увеличились на 5% относительно предыдущего года, хотя выручка снизилась на 5% в долларовом выражении ввиду снижения курса национальной валюты.
Доминирующая позиция: UzAuto Motors является основным производителем легковых автомобилей в Узбекистане и имеет доминирующие позиции в стране. В сочетании со значительными капиталовложениями в производственные мощности и благоприятным регулированием это обуславливает существенные барьеры для входа в отрасль и подкрепляет долю компании на локальном рынке. Тем не менее планируемая либерализация экономики Узбекистана может увеличить конкуренцию со стороны зарубежных игроков и сказаться на продажах и прибыльности UzAuto Motors.
Существенные валютные риски: UzAuto Motors подвержена существенному валютному риску, поскольку основная часть продаж осуществляется в национальной валюте, в то время как около 60% операционных расходов UzAuto Motors имеют привязку к иностранной валюте, главным образом к доллару США. Кроме того, для финансирования программы капиталовложений компания планирует выпустить долг, номинированный в долларах США. Компания не хеджирует свои валютные риски, но планирует делать это в будущем. Fitch прогнозирует дальнейшее снижение курса сума относительно твердых валют в 2020-2022 гг., что может повлиять на показатели левериджа у UzAuto Motors. В то же время компания может частично компенсировать влияние валютного курса за счет увеличения цен.
КРАТКОЕ ОБОСНОВАНИЕ
Бизнес-профиль компании слабее, чем у других глобальных автопроизводителей, включая GM, Ford Motor Company («ВВ+»/прогноз «Негативный»), Renault SA («ВВ»/прогноз «Негативный») и Jaguar Land Rover Automotive plc («JLR»; «В»/ПРОГНОЗ «Негативный»). UzAuto Motors не является полностью сопоставимой с компаниями- аналогами, рейтингуемыми Fitch, поскольку не владеет брендами производимых моделей и соответствующими технологиями. Кроме того, несмотря на доминирующее положение на внутреннем рынке, масштаб у UzAuto Motors существенно меньше, чем у сопоставимых компаний. Диверсификация по видам продукции и географическим регионам у компании также существенно ниже, чем у глобальных автопроизводителей.
Финансовый профиль UzAuto Motors характеризуется высокой волатильностью денежного потока в сравнении с другими рейтингуемыми сопоставимыми глобальными компаниями. Согласно нашим прогнозам, маржа FFO у UzAuto Motors будет составлять 7%-8% в 2021-2023 гг., на уровне GM и Renault, но ниже, чем у Stellantis N.V. («ВВВ-»/прогноз «Стабильный») и JLR (в среднем около 10% в 2017- 2019 гг.). Волатильность свободного денежного потока у UzAuto Motors существенно выше, чем у сопоставимых компаний.
Прогнозируемый валовый леверидж сравним с данным показателем у Ford, GM и JLR, но выше, чем у Stellantis. Глобальные автопроизводители, как правило, поддерживают чистую денежную позицию или показатели чистого левериджа ниже 1x, что благоприятно смотрится в сравнении с UzAuto Motors.
КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ
Ключевые допущения Fitch, использованные в рейтинговом сценарии агентства для эмитента, включают следующее:
-Рост выручки на 2% в среднем в 2021-2024 гг.
-Маржа EBIT на уровне 8,3% в среднем в 2021-2024 гг.
-Нормализация оборотного капитала в 2021-2024 гг. после значительного оттока в 2020 г.
-Капиталовложения на уровне около 10% от продаж в 2021 г. и 3% в 2022 г., обусловленные существенной программой капиталовложений, а затем снижение капвложений до около 1% в 2023 г. после завершения инвестиций.
-Начало дивидендных выплат в 2023 г.
-Выпуск облигаций на сумму 300 млн. долл. и другое финансирование приблизительно на 70 млн. долл.
-Отсутствие сделок слияний и поглощений в следующие четыре года.
КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ ПО ВОЗВРАТНОСТИ АКТИВОВ
-Анализ возвратности активов исходит из того, что UzAuto Motors будет рассматриваться как действующее предприятие в случае банкротства и скорее будет реорганизована, чем ликвидирована.
-Стоимость компании как действующего предприятия, доступная для удовлетворения требований, оценивается приблизительно в 560 млн. долл., исходя из EBITDA при рассмотрении компании как действующего предприятия в 160 млн. долл. EBITDA при рассмотрении компании как действующего предприятия отражает стрессовые допущения в случае потенциального существенного снижения выручки ввиду ужесточения конкуренции вслед за либерализацией рынка Узбекистана, где UzAuto Motors в настоящее время имеет доминирующую позицию.
-EBITDA при рассмотрении компании как действующего предприятия также учитывает потенциальное существенное снижение курса национальной валюты, что оказало бы давление на доходы UzAuto Motors ввиду более высоких цен на импортируемые запасные части, которые только с временным лагом компенсируются за счет увеличения цен реализации. Как следствие, EBITDA при рассмотрении компании как действующего предприятия основана на нашем допущении по марже EBITDA в 8%, применяемом к устойчивому уровню выручки приблизительно в 2 млрд. долл. Данное допущение также учитывает корректирующие меры, которые будут предприняты в случае реорганизации в ответ на неблагоприятные условия, способные привести к дефолту.
-Административные требования на уровне 10%.
-Мультипликатор стоимости компании (EV) в 3,5x используется для расчета оценки стоимости компании после реорганизации. Данный мультипликатор основан на сильной рыночной позиции UzAuto Motors в Узбекистане при достаточно устойчивых показателях в течение пандемии и длительных отношениях с GM. В то же время мультипликатор стоимости компании отражает ограниченный масштаб UzAuto Motors, отсутствие собственного бренда, концентрированную географическую диверсификацию и ограниченный ассортимент продукции.
-Мы оцениваем суммарный объем требований по приоритетному долгу в 540 млн. долл., что включает приоритетные необеспеченные еврооблигации на сумму 300 млн. долл., планируемое банковское финансирование через экспортно-кредитное агентство на сумму 70 млн. долл. и банковское финансирование через экспортно-кредитное агентство на сумму 170 млн. долл. для UzAuto Motors Powertrain, по которому UzAuto Motors будет иметь перекрестную гарантию.
-Распределение стоимости применительно к очередности выплат по обязательствам дает возвратность средств, соответствующую рейтингу «RR1», для приоритетного необеспеченного долга.
-В то же время мы применяем страновое верхнее ограничение «RR4», поскольку компания ведет деятельность в Узбекистане. В результате рейтинг приоритетных необеспеченных облигаций соответствует уровню «B+(EXP)».
ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ
Факторы, которые в отдельности или вместе могут привести к позитивному рейтинговому действию/повышению рейтингов:
-Повышение суверенного рейтинга Узбекистана.
-Более сильные связи между Узбекистаном и UzAuto Motors (включая в том числе более сильную оценку фактора статуса и собственности, в частности за счет государственной гарантии по основной части долга UzAuto Motors, и более значительные социально-политические и финансовые последствия в случае дефолта UzAuto Motors).
Факторы, которые в отдельности или вместе могут привести к негативному рейтинговому действию/понижению рейтингов:
-Понижение суверенного рейтинга Узбекистана.
- Свидетельства ослабления связей между Узбекистаном и UzAuto Motors (включая в том числе изменение юридического статуса UzAuto Motors, снижение доли в собственности государства до менее 50%, ослабление финансовой и регулятивной поддержки).
Следующие факторы могут в будущем влиять на рейтинги Узбекистана (9 апреля 2021 г.):
Основные факторы, которые в отдельности или вместе могут привести к позитивному рейтинговому действию/повышению рейтингов:
-Макроэкономика: поддержание высокого экономического роста, например, за счет реализации структурных реформ, что сократило бы разрыв с сопоставимыми эмитентами по ВВП на душу населения без создания макроэкономических дисбалансов.
-Структурные факторы: существенное улучшение стандартов управления, включая верховенство закона, право голоса и подотчетность, качество регулирования и контроль над коррупцией.
-Внешние и государственные финансы: существенное укрепление фискального и внешнего балансов государства, например, благодаря устойчиво высоким экспортным ценам на сырьевые товары и незапланированным доходам.
Основные факторы, которые в отдельности или вместе могут привести к негативному рейтинговому действию/понижению рейтингов:
-Государственные финансы: более существенное ухудшение среднесрочных
перспектив для государственных финансов, например, ввиду слабого роста, заметного ухудшения отношения государственного долга к ВВП или снижения фискальных буферных резервов у государства, что может привести к отмене +1 уровня за качественные факторы по параметру государственные финансы.
-Внешние финансы: быстрое ослабление внешних финансов, например, ввиду продолжительного увеличения дефицита счета текущих операций, обусловленного быстрым ростом кредитования, существенным сокращением валютных резервов или быстрым увеличением внешних обязательств.
БЛАГОПРИЯТНЫЙ/НЕБЛАГОПРИЯТНЫЙ РЕЙТИНГОВЫЙ СЦЕНАРИЙ
Кредитные рейтинги по международной шкале для эмитентов в секторе нефинансовых компаний имеют благоприятный рейтинговый сценарий (определяемый как 99-й процентиль изменений рейтингов в положительном направлении), предполагающий повышение рейтингов на три ступени в течение трехлетнего рейтингового горизонта, и неблагоприятный рейтинговый сценарий (определяемый как 99-й процентиль изменений рейтингов в отрицательном направлении), предполагающий понижение рейтингов на четыре ступени в течение трех лет. Полный диапазон кредитных рейтингов для благоприятного и неблагоприятного сценариев для всех рейтинговых категорий находится в пределах от «AAA» до «D». Кредитные рейтинги в рамках благоприятного и неблагоприятного сценариев основаны на исторических показателях.
ЛИКВИДНОСТЬ И СТРУКТУРА ДОЛГА
Слабая ликвидность: на конец декабря 2020 г. UzAuto Motors имела доступные денежные средства (согласно определению Fitch) на сумму 33 млн. долл., что не было достаточным для покрытия ожидаемого отрицательного свободного денежного потока в 2021 г. К концу ноября 2020 г. компания привлекла бридж-кредит от Credit Suisse с суммарным лимитом в 150 млн. евро с погашением в 2021 г., что помогает частично ослабить давление на невысокую на текущий момент позицию ликвидности у компании.
Позиция ликвидности у UzAuto Motors должна улучшиться после планируемого выпуска еврооблигаций на сумму 300 млн. долл. и привлечения другого финансирования на сумму до 70 млн. долл., которые будут использоваться в основном для финансирования крупной программы капиталовложений компании и пролонгации долга по срокам погашения.
ЭКОЛОГИЧЕСКИЕ, СОЦИАЛЬНЫЕ И УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ ФАКТОРЫ
Fitch не предоставляет отдельные скоринговые баллы релевантности экологических, социальных и управленческих факторов (ESG) для UzAuto Motors, поскольку рейтинги и скоринговые баллы релевантности ESG у компании обусловлены материнской структурой.
$ 1 | 12667.00 | +0.022% |
1 | 13481.49 | -2.022% |
₽ 1 | 135.77 | -0.506% |